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從安全邊際到安全杠桿

2018-08-04 09:35:53 證券市場紅周刊  本刊特約 董寶珍

  在今年伯克希爾· 哈撒韋股東大會期間,《紅周刊(博客,微博)》專訪到了芒格先生和李錄先生,這次專訪是由李錄先生從中協調、溝通才得以實現的。本次專訪歷時兩個多小時,並最終以視頻和文字兩種形式呈現。與之前我所看到的其他媒體采訪芒格的視頻相比較,我認為《紅周刊》的采訪視頻所體現出來的效果是最好的,內容豐富、思想透徹,李錄先生與芒格先生十多年交往形成的亦師亦友的關系,使李錄先生成為芒格思想和價值觀的傳人,李錄先生和芒格先生就所提問題從多個角度給予深入淺出的解答。可以說芒格先生和李錄先生聯袂接受專訪,是本次專訪質量創新高的關鍵。

  對確定的機會要雙倍下註

  讓我非常榮幸的是,在本次專訪溝通過程中,我也做了一些力所能及的工作。除了聯系李錄先生向查理· 芒格轉達《紅周刊》的采訪意向之外,在專訪的提問中,有幾個問題是我提供的,其中有一個關於杠桿的問題:“假如機會的確定性是百分之百,那麽您使用杠桿嗎?”芒格先生答道:“對確定的機會要雙倍下註。”芒格先生進一步解釋:“說到杠桿,我們也使用一點,因為我們使用一些保險等工具,主要是用浮存金進行投資,浮存金也是某一性質的杠桿。但浮存金的借貸和一般的借貸不太一樣,沒有固定的借款人到時間要賬,我們完全可以自主,這種情況下的杠桿是非常安全的。我們不必以股票作抵押借入資金。”

  芒格先生在非常正式的場合以確定的口吻確認了一個事實,在過往成功的投資歷程中,伯克希爾公司使用了杠桿。事實上,伯克希爾年報中的資產負債表上能夠清晰地看到,公司總資產中有50%是凈資產,剩下50%就是負債(見附表)。

  這一組數據和芒格先生的回答共同證明伯克希爾使用了杠桿,從而自然的就引出了兩個問題:第一,伯克希爾使用杠桿的原則是什麽?即在什麽情況下可以使用杠桿?第二,使用什麽樣的杠桿才是正確的?從直接融資貸款到使用期權,再到使用保險公司浮存金,怎樣選擇杠桿的具體使用手段?

  在高確定性情況下使用杠桿

  芒格先生首先確認一個原則,如果有百分之百確定的機會不使用杠桿,那是不理性的。但芒格先生和李錄先生同時表示,事實上並沒有百分之百的機會。但是,事實上投資是存在著接近百分之百的機會,於是這裏就確定了使用杠桿的原則,那就是高確定性。

  我自己對什麽時候使用杠桿有過思考,當時一直在思考是在高確定性下,還是高回報下使用杠桿。最終芒格先生和李錄先生給出的答案是高確定性。因為杠桿工具所引進的風險等於所投資標的物的風險,再乘以杠桿工具本身的風險(使用杠桿的風險=標的物的風險*杠桿風險)。杠桿工具不會沒有風險,如果投資標的物本身有極高確定性,接近零風險,這時使用杠桿的風險就自然消除了;如果投資標的物的風險很大,無論未來回報多高都不能使用杠桿。高確定性是使用杠桿的前提依據,沒有高確定性使用杠桿就會放大風險。

  高確定性其實就是高安全邊際,高安全邊際一般可以有如下幾種情況:

  第一種情況是很多債券會出現大幅打折,比如在中國資本市場上有很多可轉債內在價值總是大於100元的,但是資本市場非理性波動的過程中,市場先生情緒發作讓一些一定會還款付息的可轉債,有的時候會出現80元交易的情況。發行這些可轉債的基本上都是中國最強大的企業,不會違約,然而市場上卻出現100元的債券以80元在交易。這就是高確定性、低風險的機會,這個時候中國很多理性的價值投資者會大規模融資買入。在《紅周刊》舉辦的芒格專訪品鑒會的交流環節,上海寶銀創贏投資管理有限公司董事長崔軍先生說,他們曾經以三倍的杠桿買入一家公司的可轉債後大幅獲利。

  另一種情況是某些強大競爭優勢和寬闊護城河的優勢企業,因為市場先生的情緒,會突然產生令人難以置信的低估值,同時也具備了高確定性。今年7月,香港H股的民生銀行(600016,股吧)跌破了4倍市盈率,在此之前銀行股的最低市盈率是4倍,由巴西股市創造的。巴西股市的銀行跌到4倍市盈率以後,立即翻倍,我們的H股上的民生銀行最後跌破了4倍變成3倍。在這個過程中你全倉壓入,適當使用杠桿,是完全理性的。茅臺(600519,股吧)跌到8倍市盈率有什麽風險呢?沒有風險!撿錢的過程中你就要放大資金,把自己所有的資金都投入,同時你還要借點錢,這就是芒格先生說的確定的機會面前要雙倍下註。這也就是巴菲特說的:“天上下金子你要用大桶去接。”大桶不夠用,你借個桶也是可以的,只要在借的時候不借短期高利息的貸款。

  安全杠桿的定義

  文章至此解決了一個該不該使用杠桿,以及在什麽情況下使用杠桿的問題。接下來的問題是,我們可以使用什麽樣的杠桿?

  答案是安全杠桿。第一,借貸周期要很長;第二,沒有人逼債;第三,利率很低。符合上述條件的杠桿就是安全杠桿,芒格先生把保險公司的浮存金和股票期權視為安全杠桿。保險公司浮存金大家都比較熟悉,而且對於絕大部分投資人,包括機構投資人很難用保險浮存金作為杠桿工具,因此看多期權是一個不錯的選擇。期權屬於衍生物,巴菲特說過一句話,衍生物是金融市場大規模殺傷性武器,但實際上,巴菲特非常擅長使用期權。

  看多期權非常類似於用定金買房,你在買房子的時候,只需要付一個定金,約定在未來一年裏,按照固定的價格買房。如果房價上漲,可以按照約定的價格來買下房子,如果在約定的一年時間裏房價下跌了,你就不再購買這個房子,你的定金就歸賣房人所有。股票市場的看多期權,最大的好處是它的損失是已知的確定的,但盈利可以無限大。這就是期權的優勢,它具有杠桿功能,用很少的定金就等效於全額付款的效果,同時最大損失就是定金的本身。假設投資者用看漲期權買股票,以10%的資金買下看多期權,這個時候市場上的看多期權杠桿往往高達20倍,且一般不會低於10倍。因此用10%的訂金就可以獲得等效於100%以上的持倉。當股價上漲的時候,可以以100%的持倉來兌現利潤;當股價下跌的時候,投資者最大的損失就是10%的本金。而且在資本市場上還有一種穩賺不賠的投資策略,那就是拿出5%的資金買下看多期權,由於市場上總有大於10倍杠桿的期權,這樣就相當於擁有50%倉位的看多盤,再將剩余的95%買入債券,一般債券都有5%左右的利息。所以即使看多期權到期虧損,依然不會波及總資產。

  否極泰基金在操作中所使用的杠桿,目前絕大部分都是看多期權。作為安全杠桿,看多期權既沒有特定的債主,利率也比較低,還有一個最為重要的特點就是看多期權的風險是鎖定的。

  查理· 芒格這位95歲的老人一生中已經使用多次杠桿,他的經驗和建議值得我們借鑒。

  (作者系否極泰基金經理)

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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